一、如何應(yīng)對(duì)存量市場輪動(dòng)加快、波動(dòng)加大？

　　8月以來行業(yè)輪動(dòng)持續(xù)加快，市場賺錢效應(yīng)較差，基金中位數(shù)收益率首次低于基準(zhǔn)（中證800指數(shù)）。正如我們此前一系列策略周報(bào)提到的，當(dāng)前A股呈現(xiàn)存量市場的典型特征，市場成交額持續(xù)維持高位，但行業(yè)之間相關(guān)性處在歷史低位，這反映了行業(yè)輪動(dòng)很快，市場缺少核心主線，波動(dòng)明顯加大，市場賺錢效應(yīng)比較差。造成這種市場格局的核心原因是，諸多不確定因素仍有待落地，比如美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE節(jié)奏、我國財(cái)政發(fā)力的力度、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力、國內(nèi)行業(yè)政策的不確定性等。短期來看，如果說6-8月是明顯的結(jié)構(gòu)行情，即做多新能源做空消費(fèi)是確定性主線，那么8月以來市場則呈現(xiàn)輪動(dòng)加快和波動(dòng)加大的特征，股票類公募基金在8月以來明顯跑輸中證800基準(zhǔn)指數(shù)，這是今年以來的首次。盡管在春節(jié)-3月底的持續(xù)回調(diào)行情下，股票類基金回調(diào)幅度也都小于中證800指數(shù)。

　　如何應(yīng)對(duì)存量市場的波動(dòng)？我們自上而下的建議是：1）降低組合的貝塔；2）適當(dāng)提高換手率。1）首先，當(dāng)前市場特征下防御的思路或能有效降低組合的波動(dòng)和提高組合的相對(duì)收益，一方面熱門賽道日益擁擠，短期預(yù)期收益率日漸收窄；另一方面，左側(cè)布局仍面臨短期回撤加大的風(fēng)險(xiǎn)。降低貝塔的方式無非就是降低倉位或者配置切換到穩(wěn)定的防御板塊，比如我們此前一直推薦的建筑和電力板塊；2）其次，近年來大家習(xí)慣的“低換手率意味著高收益率”的特征正面臨扭轉(zhuǎn)，今年以來存量市場下行業(yè)輪動(dòng)較快，“買入持有”的賺錢效應(yīng)較差，從數(shù)據(jù)來看，去年下半年和今年上半年對(duì)比，不同換手率的基金表現(xiàn)截然相反，去年下半年低換手率的基金明顯跑贏高換手率的基金，而今年上半年這一趨勢(shì)完全反過來。特別是在8月以來行業(yè)輪動(dòng)加快，市場賺錢效應(yīng)較差的階段，“低換手率意味著低收益率，高換手率意味著高收益率”的特征非常顯著。

　　二、行業(yè)風(fēng)格處在動(dòng)態(tài)平衡，市值風(fēng)格仍以中小市值占優(yōu)

　　當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)面臨動(dòng)態(tài)平衡，行業(yè)此消彼長將不斷反復(fù)，規(guī)模仍以中小市值占優(yōu)。1）行業(yè)風(fēng)格方面，當(dāng)前市場處在結(jié)構(gòu)再平衡的階段。特別是消費(fèi)和新能源板塊，6月以來兩個(gè)板塊的市場表現(xiàn)分化持續(xù)加劇，其中微觀資金面的變化重要推動(dòng)因素，即部分重倉消費(fèi)的基金再向新能源板塊切換。當(dāng)前消費(fèi)和新能源板塊面臨動(dòng)態(tài)平衡，具體而言，今年以來消費(fèi)板塊業(yè)績預(yù)期基本沒有變化，但估值再持續(xù)下行，呈現(xiàn)典型的殺估值階段。而反觀新能源板塊，業(yè)績預(yù)期持續(xù)上修，近幾個(gè)月以來估值中樞也明顯上移，呈現(xiàn)典型的戴維斯雙擊的特征?！皻⒐乐怠钡氖称凤嬃虾汀按骶S斯雙擊”的新能源板塊目前正面臨性價(jià)比的拉鋸；2）市值風(fēng)格方面，今年以來中小市值股票持續(xù)跑贏大市值藍(lán)籌股，以中證500為代表的中小公司超額收益顯著，其中最核心的驅(qū)動(dòng)因素仍在于市場對(duì)中小市值公司業(yè)績改善程度的較高預(yù)期。從數(shù)據(jù)來看，分析師2021年業(yè)績預(yù)測(cè)表明，剔除基數(shù)效應(yīng)，中小市值（年初市值在280億以下公司）業(yè)績?cè)鏊俑纳品让黠@高于大市值公司。疊加過去兩年滯漲的中小市值公司估值仍處在相對(duì)低位，因此今年以來中小市值公司迎來戴維斯雙擊式的上漲。

　　對(duì)于消費(fèi)板塊是否跌出了性價(jià)比的問題。我們認(rèn)為板塊整體仍處在景氣回落的階段，短期內(nèi)難有大的邊際變化，但部分個(gè)股性價(jià)比或逐步顯現(xiàn)。今年消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，盡管馬上進(jìn)入中秋旺季，但當(dāng)前對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的預(yù)期難有大的改善。高估的消費(fèi)板塊在景氣回落階段仍面臨消化估值的壓力。但部分個(gè)股的性價(jià)比或有所顯現(xiàn)，比如業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定的貴州茅臺(tái)（600519），如果股價(jià)調(diào)整至明年P(guān)E估值30倍，對(duì)比可口可樂等海外龍頭估值水平，當(dāng)前貴州茅臺(tái)等消費(fèi)個(gè)股的性價(jià)比或逐步顯現(xiàn)。

　　新能源為代表熱門板塊的存量資金切換行情告一段落，增量資金的推動(dòng)仍有待觀察?？傮w而言，二季度以來公募基金新發(fā)行規(guī)模明顯降溫，微觀資金難以對(duì)新能源抱團(tuán)行情形成明顯的正反饋效應(yīng)。當(dāng)前更多是存量基金的轉(zhuǎn)移配置，比如此前重倉消費(fèi)行業(yè)的基金經(jīng)理轉(zhuǎn)向新能源板塊。因此當(dāng)前新能源板塊的估值空間短期內(nèi)并不具備過去兩年消費(fèi)板塊的微觀資金面的優(yōu)勢(shì)。但從景氣的角度來看，市場對(duì)其業(yè)績高增長的持續(xù)性相對(duì)樂觀，市場也愿意給予成長性溢價(jià)。正如過去幾年市場看好食品飲料板塊的業(yè)績持續(xù)性和穩(wěn)定性，愿意給與確定性溢價(jià)。新能源板塊短期調(diào)整后的長期配置價(jià)值不會(huì)改變。

　　三、市場觀點(diǎn)：適應(yīng)短期波動(dòng)加大的常態(tài)，機(jī)會(huì)或在年底